為了梳理IPO制度的變遷，筆者著實(shí)費(fèi)了不少功夫，幾度想要放棄。倒不是我較真，實(shí)在是不得已：一來(lái)不理清歷史，就很難理解現(xiàn)在，更找不到癥結(jié)；二來(lái)政策文件確實(shí)多，令人眼花繚亂——不說(shuō)別的，僅2009年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)就推動(dòng)了四輪IPO制度改革，進(jìn)一步完善、配套的文件更是一大堆。只看那么多的文件，就很難說(shuō)證監(jiān)會(huì)的同志不勤政不努力，改革不積極。
費(fèi)了老大的勁，總算理出個(gè)大致脈絡(luò)。核準(zhǔn)制下的IPO改革，分為三個(gè)階段：
第一階段，確立核準(zhǔn)制，建立詢價(jià)、配售基本框架。2000年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序、股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法》，明確核準(zhǔn)制操作程序。次年（2001年）3月17日，核準(zhǔn)制正式實(shí)施，直到今天。現(xiàn)如今，注冊(cè)制改革吵得很兇，但困難重重。證監(jiān)會(huì)主席劉士余的最新表態(tài)是，注冊(cè)制改革“不能單兵突進(jìn)”。
2004年8月，全國(guó)人大修訂《證券法》，刪除新股發(fā)行價(jià)格須經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)的規(guī)定，為詢價(jià)制掃清了法律障礙。同年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的通知》，正式確立了“詢價(jià)制”。2006年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，確定了新股發(fā)行詢價(jià)、網(wǎng)上網(wǎng)下配售的基本框架。至此，核準(zhǔn)制、詢價(jià)及配售制度基本確立，以后的歷次改革都圍繞這兩大核心內(nèi)容進(jìn)行。
第二階段，2009年以來(lái)，共進(jìn)行了四輪新股發(fā)行制度改革，分別是2009年6月、2010年10月、2012年4月、2013年11月。這四輪改革各出了一個(gè)文件，文件名大同小異，都是“動(dòng)賓結(jié)構(gòu)”，賓語(yǔ)基本都是“新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)”，前面也差不多，分別為“關(guān)于進(jìn)一步改革”、“關(guān)于深化”、“關(guān)于進(jìn)一步深化”、“關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)”。作為讀文件的外行，筆者從標(biāo)題上是真看不出區(qū)別。至于內(nèi)容，也就是圍繞詢價(jià)、定價(jià)、配售、網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)埽瑏?lái)回想辦法。
第三階段，2013年以來(lái)，又多次發(fā)布文件，調(diào)整、規(guī)范、完善詢價(jià)、定價(jià)、配售、回?fù)堋⑿畔⑴兜仁马?xiàng)。看起來(lái)，IPO制度已經(jīng)形成一個(gè)獨(dú)立的專業(yè)，復(fù)雜程度超出想象。筆者這樣的“非專業(yè)人士”，實(shí)在是抓不住要點(diǎn)，能夠注意到的，只是強(qiáng)調(diào)信息披露，簡(jiǎn)化程序，向注冊(cè)制過(guò)度。
表1收集整理了所有這些變化，有耐心的讀者不妨一閱。這里的關(guān)鍵問(wèn)題是，這么多輪的改革，效果如何？
反復(fù)頻繁的改革，固然是勤政的表現(xiàn)，可能也意味著沒(méi)找到抓手。從效果來(lái)看，也并不令人滿意。多次改革以后，IPO“三高”（高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募）依然存在，新股上市后連拉十來(lái)個(gè)漲停板是常態(tài)。因?yàn)橛匈崯o(wú)賠，股民一窩蜂“打新”，好比買彩票，于是新股的中簽率還是很低。
一組簡(jiǎn)單數(shù)據(jù)，可以讓我們了解新股發(fā)行有多么瘋狂。從2015年11月30日最新一輪IPO重啟以來(lái)，截止2016年3月18日，滬深兩市共發(fā)行上市44只新股，集資總額191.19億元，最低市盈率17.72，最高市盈率22.99，平均市盈率22.07，平均中簽率0.16%，上市后平均連拉14個(gè)漲停板（漲停板打開之前的連續(xù)漲停數(shù)），上市后20天平均回報(bào)378.03%。回報(bào)如此豐厚，也難怪億萬(wàn)股民會(huì)為“打新”狂。
效果不彰，說(shuō)明改革沒(méi)抓住要點(diǎn)。癥結(jié)何在？我們不妨回頭再看層出不窮的文件。那么多輪改革，無(wú)非就是圍繞著定價(jià)、配售兩大環(huán)節(jié)。那么，到底是定價(jià)出了問(wèn)題，還是配售出了問(wèn)題？
都有問(wèn)題。或者說(shuō)，配售本來(lái)不是問(wèn)題，因?yàn)槎▋r(jià)出了問(wèn)題才成為問(wèn)題。試問(wèn)假若價(jià)格合理，有漲有跌，又怎么會(huì)有成千上萬(wàn)倍的超額認(rèn)購(gòu)呢？（幸虧是在網(wǎng)上排隊(duì)，要是在現(xiàn)場(chǎng)排隊(duì)，沒(méi)準(zhǔn)會(huì)發(fā)生大規(guī)模踩踏，人身安全都成問(wèn)題。）
說(shuō)到這，估計(jì)有人要反對(duì)了。他們會(huì)說(shuō)上市企業(yè)資質(zhì)不好，不值那么多錢，發(fā)行價(jià)不能漲、不該漲。但事實(shí)是，即便“不值”，新股上市還是只漲不跌啊。既然如此，股民就不會(huì)計(jì)較什么價(jià)值投資，只管排隊(duì)申購(gòu)了。
那么，新股為何只漲不跌呢？還不是因?yàn)槎▋r(jià)低嘛！只要價(jià)格足夠高，有“破發(fā)”的可能，股民自然會(huì)三思而后行。
看起來(lái)，定價(jià)機(jī)制要調(diào)整，讓市場(chǎng)來(lái)定價(jià)，這是發(fā)揮市場(chǎng)作用的前提。對(duì)IPO定價(jià)的管制不放開，IPO的亂象很難消除。當(dāng)然與此同時(shí)，要加強(qiáng)配套措施，強(qiáng)化信息披露，防止利益輸送等等，畢竟市場(chǎng)不是在真空中運(yùn)行的，從來(lái)都需要一套規(guī)則。但不能因?yàn)槭袌?chǎng)配套措施不完備，就把定價(jià)這個(gè)主要功能給廢了。本末倒置，因噎廢食，說(shuō)的好像就是這類情況。
最后，我們不妨細(xì)品一下十八屆三中全會(huì)的決議。“決議”說(shuō)，“經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，核心問(wèn)題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。”這里強(qiáng)調(diào)的是“市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”，在此基礎(chǔ)上，“更好發(fā)揮政府作用”，而不是相反。“決議”接著寫道，“著力解決市場(chǎng)體系不完善、政府干預(yù)過(guò)多和監(jiān)管不到位問(wèn)題”。你看，“決議”完全清楚市場(chǎng)體系是不完善的，政府干預(yù)是過(guò)多的，同時(shí)合理的監(jiān)管是不到位的。
在IPO的語(yǔ)境下，十八屆三中全會(huì)決議要求的，其實(shí)就是要放開價(jià)格，讓價(jià)格機(jī)制發(fā)揮作用，讓市場(chǎng)決定買誰(shuí)的股票，用什么價(jià)格買股票。至于要建立規(guī)則，防止欺詐，充分披露信息，防止利益輸送，那才是政府應(yīng)該管的事情，才是“更好發(fā)揮政府作用”。