《宏觀經(jīng)濟(jì)展望》第8期：

內(nèi)容提要

全球經(jīng)濟(jì)增長仍顯疲軟，恐怖主義、難民問題等地緣政治沖擊可能會進(jìn)一步增加復(fù)蘇進(jìn)程的脆弱性。美國經(jīng)濟(jì)增速有所回落，但就業(yè)好轉(zhuǎn)，通脹平穩(wěn)，12月加息概率上升；歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，巴黎恐怖襲擊事件雪上加霜；日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退，通縮壓力仍存；新興市場仍面臨經(jīng)濟(jì)減速、滯脹和資本流出壓力，并繼續(xù)受到美國加息預(yù)期和中國需求下降兩大外部因素的困擾。整體看當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨的外部環(huán)境負(fù)面因素較多，外需恢復(fù)仍需時日。

我國經(jīng)濟(jì)仍處在下行區(qū)間，但結(jié)構(gòu)有所改善。10月工業(yè)增加值同比增長5.6%，增速繼續(xù)下滑；官方制造業(yè)PMI與上月持平為49.8%；投資繼續(xù)探底，1-10月同比增長10.2%，房地產(chǎn)投資連續(xù)三個月負(fù)增長；外需不足導(dǎo)致出口持續(xù)負(fù)增長，10月同比下降6.9%；通縮壓力增大，10月CPI同比增速下降至1.3%。但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有所改善，裝備制造、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)保持較快增長；新興消費模式推動消費增速穩(wěn)步加快，10月份消費名義增長11%，連續(xù)三個月加快。

新增貸款季節(jié)性跳水，貨幣增速再創(chuàng)新高，外匯占款轉(zhuǎn)為增加。10月份新增貸款僅5136億元，社會融資規(guī)模超預(yù)期下降至4767億元。 10月末M2同比增長13.5%，貨幣增速提高與貸款回落形成背離，反映“雙降”釋放的流動性在銀行惜貸的偏好下依然未能有效傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)。10月外匯儲備凈增113.9億美元，外匯占款新增533.4億元，在加入SDR預(yù)期下，前期人民幣貶值預(yù)期已大幅緩解。

扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢的政策重點，將轉(zhuǎn)向加快構(gòu)建“改革開放創(chuàng)新+財政貨幣政策”新型宏觀調(diào)控政策框架。以新“三駕馬車”（改革開放、創(chuàng)新創(chuàng)造、生態(tài)民生），推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及突破需求側(cè)的不合時宜制度性障礙，核心是通過提高供給體系質(zhì)量和效率來打造經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新型驅(qū)動力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和可持續(xù)健康發(fā)展，持續(xù)改善生態(tài)環(huán)境和民生水平，實現(xiàn)全面建成小康社會目標(biāo)，推動全球和平發(fā)展。

構(gòu)筑供給側(cè)改革新動力 扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行趨勢

——2015年10月宏觀經(jīng)濟(jì)分析月報

目 錄

一、10月份中國經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境分析

1．美國就業(yè)好轉(zhuǎn)，通脹平穩(wěn)，12月加息預(yù)期上升

2．歐洲經(jīng)濟(jì)的脆弱復(fù)蘇飽受地緣政治因素影響

3．日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，通縮壓力仍存

4．新興市場國家普遍增長回落

二、10月份中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析

1．實體經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

2．投資繼續(xù)探底，消費穩(wěn)步提升，出口降幅擴(kuò)大

3．居民消費價格漲幅放緩，工業(yè)價格指數(shù)企穩(wěn)

4．新增貸款季節(jié)性跳水，貨幣增速再創(chuàng)新高

5．外匯儲備與外匯占款觸底反彈，資本外流壓力大幅緩解

三、政策回顧與展望

1．貨幣政策空間受制，金融改革將加速推進(jìn)

2．積極財政政策延續(xù)，但將受到赤字率的制約

3．供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革構(gòu)筑經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新型驅(qū)動力

一、10月份中國經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境分析

四季度以來，全球經(jīng)濟(jì)增長仍顯疲軟，恐怖主義、難民問題等地緣政治沖擊可能會進(jìn)一步增加復(fù)蘇進(jìn)程的脆弱性。美國經(jīng)濟(jì)增速有所回落，但就業(yè)好轉(zhuǎn)，通脹平穩(wěn)，12月加息預(yù)期上升；歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，巴黎恐怖襲擊事件雪上加霜；日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退，通縮壓力仍存；新興市場仍面臨經(jīng)濟(jì)減速、滯脹和資本流出壓力，并繼續(xù)受到美國加息預(yù)期和中國需求下降兩大外部因素的困擾。整體看當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨的外部環(huán)境負(fù)面因素較多，外需恢復(fù)仍需時日。

1．美國就業(yè)好轉(zhuǎn)，通脹平穩(wěn)，12月加息預(yù)期上升

三季度美國經(jīng)濟(jì)增速下滑。美國三季度GDP環(huán)比折年增速從二季度的3.9%大幅下降至1.5%。盡管私人消費增長依舊強勁，貢獻(xiàn)了2.19個百分點，政府支出也貢獻(xiàn)了0.3個百分點，但私人投資和凈出口拖累了增長，其中私人投資貢獻(xiàn)了-0.97個百分點，凈出口貢獻(xiàn)了-0.03個百分點。

10月份經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，通脹符合預(yù)期，就業(yè)大幅好轉(zhuǎn)。從生產(chǎn)端看，10月份美國ISM制造業(yè)PMI從9月份的50.2%小幅下降至50.1%，工業(yè)產(chǎn)出同比增長0.3%，比9月份低0.4個百分點，形勢并不樂觀。私人消費方面，密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)在連續(xù)3個月下降后于10月份回升至90.0，11月份繼續(xù)上漲至93.1，但10月份零售與食品銷售同比增速下降至1.7%，環(huán)比下降0.5個百分點。通脹水平符合預(yù)期，美國10月份CPI同比、環(huán)比均上漲0.2%，與預(yù)期持平；核心CPI同比上漲1.9%，環(huán)比上漲0.3%。就業(yè)大幅好轉(zhuǎn)，10月新增非農(nóng)就業(yè)27.1萬人，遠(yuǎn)超18.5萬的預(yù)期，創(chuàng)今年以來最高增幅。失業(yè)率從9月份的5.1%小幅下降至5.0%，創(chuàng)7年半以來最低水平，勞動參與率維持在62.4%。通脹與就業(yè)數(shù)據(jù)增加了美聯(lián)儲在12月份啟動加息的可能性。

盡管美聯(lián)儲12月加息概率有所上升，但仍存不確定因素。一是加息預(yù)期的增強推升美元走勢，大宗商品價格承壓增大通縮風(fēng)險。二是將于12月初公布的11月份的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲加息最為關(guān)注的就業(yè)數(shù)據(jù)，可能還存在一定的變數(shù)。三是全球整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷也將影響12月份加息的概率。目前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇減弱、日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退，以及新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長回落都對美聯(lián)儲加息決策形成制約。

2．歐洲經(jīng)濟(jì)的脆弱復(fù)蘇飽受地緣政治因素影響

三季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長減速，除法國外主要國家增速均放緩。當(dāng)季GDP季調(diào)環(huán)比折年增長1.2%，低于二季度1.4%的增速。英國增長2.0%，較二季度放緩0.6個百分點；德國增長1.3%，較二季度放緩0.5個百分點；意大利增長0.8%，較二季度放緩0.4個百分點；希臘受資本管制影響，三季度經(jīng)濟(jì)增速回落至-1.9%，較二季度下降3.5個百分點。只有法國增長加快，由二季度的0.2%上升至三季度的1.4%。

10月份歐元區(qū)整體仍保持脆弱復(fù)蘇態(tài)勢。10月份歐元區(qū)整體PMI為52.3%，較9月回升0.3個百分點。消費保持溫和增長，9月份零售同比增長2.9%，較8月份回升0.7個百分點，但消費者信心繼續(xù)回落，10月份為-7.7，較9月份下降0.6個百分點，預(yù)示未來消費增長可能放緩。進(jìn)出口增速大幅下滑，9月份歐元區(qū)出口同比增速由8月份的5.5%下降至0.9%，是今年2月份以來的最低水平；進(jìn)口同比增長-1.0%，是今年2月份以來的首次負(fù)增長。物價水平仍然低迷，10月份CPI同比持平，環(huán)比增長0.1%；核心CPI同比增長1.0%，環(huán)比增長0.1%。

年初以來的QE政策雖提振了歐元區(qū)的復(fù)蘇水平，使歐元區(qū)免遭通縮困境，但歐元區(qū)的復(fù)蘇進(jìn)程始終脆弱不堪。近期的巴黎恐怖襲擊可能嚴(yán)重影響消費者信心和旅游業(yè)發(fā)展，使歐洲經(jīng)濟(jì)雪上加霜。從年中的希臘債務(wù)問題，到目前的難民涌入以及恐怖襲擊，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇始終磕磕絆絆。近期歐央行表達(dá)了進(jìn)一步擴(kuò)大QE規(guī)模的意愿，并有可能在12月的議息會議上通過。

3．日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，通縮壓力仍存

日本經(jīng)濟(jì)再次陷入技術(shù)性衰退。日本三季度GDP季調(diào)環(huán)比折年率為-0.8%，不及預(yù)期的-0.2%。連續(xù)兩個季度收縮使日本陷入2008年以來的第五次衰退。其中，私人消費貢獻(xiàn)為1.2個百分點，政府消費貢獻(xiàn)為0.3個百分點，固定資本形成貢獻(xiàn)為-0.6個百分點，凈出口貢獻(xiàn)為0.4個百分點，存貨變化貢獻(xiàn)為-2.1個百分點。投資積極性疲弱與私人企業(yè)去庫存是三季度經(jīng)濟(jì)衰退的主要原因。

經(jīng)濟(jì)增長動力仍不足。工業(yè)產(chǎn)出保持低位，9月份工業(yè)產(chǎn)出同比下降0.8%，但10月份日本制造業(yè)PMI指數(shù)上升至52.4%，創(chuàng)今年新高，預(yù)示在經(jīng)歷三季度的去庫存后，制造業(yè)可能有所回暖。但消費仍疲弱，9月份商業(yè)消費額同比下降2.1%，較8月份大幅回落1.8個百分點；10月份日本消費者信息指數(shù)為41.1%，較9月份小幅回升0.2個百分點，預(yù)示未來消費可能稍有回升。海外經(jīng)濟(jì)的疲弱進(jìn)一步拖累復(fù)蘇，9月份日本出口增長0.6%，較8月增速回落2.5個百分點。通縮壓力仍存，9月份日本CPI同比持平，環(huán)比上升0.1%，但核心CPI當(dāng)月同比下降0.1%，環(huán)比持平。總體來看，日本經(jīng)濟(jì)仍將在衰退和微弱復(fù)蘇的邊緣反復(fù)徘徊。

10月30號日本央行維持貨幣政策不變，主要源于9月份CPI略有上升、工業(yè)產(chǎn)出好于預(yù)期，以及勞動力市場收緊有望推升薪資刺激消費等。但剔除食品和能源價格的核心CPI同比下降0.1%，而且，從中期看，能源成本下降以及出口疲軟等因素可能使日本通脹率遠(yuǎn)低于2%的目標(biāo)水平，安倍已經(jīng)提出新的刺激政策，日本央行仍有加碼寬松的可能。

4．新興市場國家普遍增長回落

受需求回落與資本流出困擾，新興市場國家增長普遍回落。俄羅斯三季度GDP同比下滑4.3%，環(huán)比上升0.3個百分點；10月份通脹水平15.6%，環(huán)比下降0.1個百分點，滯脹問題仍然嚴(yán)重。巴西自去年二季度以來一直是同比負(fù)增長，三季度數(shù)據(jù)預(yù)計仍不樂觀；10月份物價同比上升9.9%，環(huán)比上升0.8%。為了抑制通脹及防止資本外流，巴西今年連續(xù)加息6次，目前其隔夜利率已經(jīng)上升至14.25%的十年來最高水平。南非今年來增速逐漸放緩，但通脹仍然居高不下，9月份仍維持在4.5%，南非央行今年也加息一次以抑制通脹。金磚國家中，只有印度經(jīng)濟(jì)基本面較為穩(wěn)健。目前經(jīng)濟(jì)增速維持在7%以上，9月份通脹水平為5.14%，較8月份擴(kuò)大了0.8個百分點。

新興經(jīng)濟(jì)體形勢仍不樂觀。由美國加息預(yù)期引發(fā)的資本外流，以及美元升值導(dǎo)致的大宗商品熊市與外債激增，對新興經(jīng)濟(jì)體造成了巨大沖擊。再加上內(nèi)部基礎(chǔ)設(shè)施短缺、產(chǎn)業(yè)機構(gòu)不合理、經(jīng)濟(jì)政策空間受限、增長模式缺乏后勁等結(jié)構(gòu)性問題，新興經(jīng)濟(jì)體普遍增長乏力。不久前，高盛悄悄關(guān)閉了其旗下的“金磚國家基金”，這可能是一個標(biāo)志性的事件。

二、10月份中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析

1．實體經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

工業(yè)增速下行壓力增大。10月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.6%，較9月份回落0.1個百分點，已連續(xù)兩個月出現(xiàn)放緩。季調(diào)后的環(huán)比增長率為0.46%，折年后增長5.66%。1-10月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增長6.1%，較1-9月回落0.1個百分點。從主要工業(yè)門類看，10月當(dāng)月采礦業(yè)增加值同比增長0.4%，較上月回落0.8個百分點；制造業(yè)增長6.7%，與上月持平；電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)下降0.3%，較上月大幅回落1個百分點。10月工業(yè)增速放緩一方面是由于內(nèi)外需缺乏持續(xù)改善基礎(chǔ)，前期需求擴(kuò)張政策未完全發(fā)揮效力，另一方面是由于傳統(tǒng)工業(yè)依然面臨嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革需要時間。

制造業(yè)PMI環(huán)比企穩(wěn)。10月份統(tǒng)計局公布的制造業(yè)PMI為49.8%，與上月持平，已連續(xù)三個月處于榮枯線下方，顯示實體經(jīng)濟(jì)仍未走出低迷態(tài)勢，但企穩(wěn)跡象開始凸顯。分項來看，需求方面小幅回暖，新訂單指數(shù)較上月上升0.1個百分點至50.3%，而新出口訂單指數(shù)僅47.4%，環(huán)比下跌0.5個百分點，達(dá)到2013年3月以來的最低值，反映外需拖累嚴(yán)重，出口面臨較大風(fēng)險。供給方面，生產(chǎn)指數(shù)為52.2%，較上月回落0.1個百分點，產(chǎn)成品庫存指數(shù)和原材料庫存指數(shù)均為47.2%，環(huán)比分別上升0.4個百分點和下跌0.3個百分點，表明需求端的復(fù)蘇尚未完全傳導(dǎo)至生產(chǎn)端，企業(yè)被動補庫存，主動生產(chǎn)意愿不足，生產(chǎn)擴(kuò)張趨勢有待鞏固。大型制造業(yè)企業(yè)整體經(jīng)營趨勢好轉(zhuǎn)，中小制造業(yè)企業(yè)壓力依然較大。10月財新中國PMI環(huán)比大幅提升1.1個百分點至48.3%，擁有更多中小企業(yè)樣本（占60%）的民新制造業(yè)PMI也較上月提升0.3個百分點至43.3%，都反映出一定的回穩(wěn)跡象。

實體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化成亮點，工業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，新興產(chǎn)業(yè)逆勢崛起。一是裝備制造業(yè)增速回升。10月裝備制造業(yè)增加值同比增長6.8%，較9月加快0.9個百分點。其中，計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)加快1.2個百分點。汽車制造業(yè)受購置稅優(yōu)惠政策作用，當(dāng)月增長7.3%，增速加快4.6個百分點。二是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)繼續(xù)保持較快增長。10月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比增長10.8%，比9月份加快0.4個百分點，高于整個工業(yè)5.2個百分點。其中，醫(yī)藥制造業(yè)增長10%，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)增長22.7%，電子及通信設(shè)備制造業(yè)增長13.9%。

2．投資繼續(xù)探底，消費穩(wěn)步提升，出口降幅擴(kuò)大

固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)探底，房地產(chǎn)投資負(fù)增長，基建有望回升。1-10月固定資產(chǎn)投資累計同比增長10.2%，增速較前三季度下降0.1個百分點，10月當(dāng)月的同比增長9.3%。投資增速再創(chuàng)新低主要源于房地產(chǎn)投資和基建投資增速下滑。房地產(chǎn)投資1-10月累計同比增速僅2%，較前三季度大幅下降0.6個百分點，10月當(dāng)月同比下降2.4%。10月當(dāng)月銷售面積同比上升5.5%，表明受前期降息、降準(zhǔn)、房地產(chǎn)信貸政策及限購政策放松等短期刺激政策影響，房市銷售出現(xiàn)回暖。然而1-10月新開工面積同比下降13.9%，土地成交面積累計同比下降33.8%，表明由于房地產(chǎn)去庫存壓力較大，即便銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)拿地開工的熱情依然不高，無法傳導(dǎo)到房地產(chǎn)投資端。基建投資增速下滑。1-10月累計同比增長17.4%，較上月下跌0.7個百分點，主要由于穩(wěn)增長政策的推進(jìn)和項目落地還需要時間。隨著專項債和PPP等新融資方式拓展基建融資渠道，國家預(yù)算內(nèi)資金來源已出現(xiàn)改善，基建投資有望加快成長為穩(wěn)增長的主力。服務(wù)業(yè)投資增速繼續(xù)小幅放緩。1-10月累計同比增長11%，環(huán)比繼續(xù)下滑0.2個百分點。制造業(yè)投資增速企穩(wěn)。1-10月累計同比增長8.3%，增幅與上月持平。

新興消費模式推動消費增速穩(wěn)步加快。10月份，社會消費品零售總額同比名義增長11%，較上月加快0.1個百分點，已連續(xù)三個月出現(xiàn)回升；扣除價格因素，實際增長11%；經(jīng)季節(jié)調(diào)整，10月份消費環(huán)比增長0.83%，較上月下跌0.4個百分點，折年后增長10.4%。從結(jié)構(gòu)看，商品銷售同比增長10.8%，較上月回升0.1個百分點，餐飲收入同比增長12.4%，較上月回升0.3個百分點，表明過去“三公”消費大幅壓縮帶來的沖擊正在逐步消化。同時，電影、旅游等娛樂休閑類的消費產(chǎn)品和服務(wù)爆發(fā)式增長，網(wǎng)上消費等新興消費模式不斷刺激消費需求，1-10月全國網(wǎng)上零售額同比增速高達(dá)34.6%，高出同期整體消費增速20個百分點以上。未來隨著中央一系列推動消費的穩(wěn)增長政策落地，社會消費需求有望進(jìn)一步擴(kuò)張，消費對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率將繼續(xù)上升。

出口同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大，對主要國家出口規(guī)模與其復(fù)蘇步伐一致。10月我國出口總額為1924億美元，同比下跌6.9%，降幅較上月擴(kuò)大3.2個百分點，季調(diào)后同比下跌4.3%，降幅較上月擴(kuò)大2.9個百分點，季調(diào)后環(huán)比下跌1.2%。出口萎靡不振主要源于主要出口國家的需求疲弱。10月當(dāng)月我國對俄羅斯、巴西的出口同比分別大跌33.2%和40.5%，對東盟國家出口整體下跌10.9%，對日本和歐盟的出口同比也分別下跌7.7%和2.9%，跌幅較上月均有顯著擴(kuò)大，對美國出口下跌0.9%，反映8月份匯改帶來的出口紅利并不明顯。整體來看，我國對美、歐的出口好于其他發(fā)達(dá)國家和各新興經(jīng)濟(jì)體，這與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局相關(guān)。此外，部分“一路一帶”沿線國家出口保持增長，如對印度、泰國的出口同比分別增長6.8%和6.1%。

進(jìn)口同比降幅收窄，衰退式順差創(chuàng)新高。10月當(dāng)月我國進(jìn)口總額1307億美元，同比下跌18.8%，降幅較上月收窄1.6個百分點，季調(diào)后同比下跌15%，季調(diào)后環(huán)比增長2.6%。分產(chǎn)品看，對原油和鋼材的同比進(jìn)口增速有提升，而對大豆、鐵礦石和成品油的進(jìn)口增速下滑。國內(nèi)需求不足、國際大宗商品價格走低等因素持續(xù)拖累我國進(jìn)口，目前已連續(xù)四個月出現(xiàn)進(jìn)出口“雙降”態(tài)勢，衰退式順差升至616.4億美元，較上月提高13億美元，達(dá)到歷史高位。

3．居民消費價格漲幅放緩，工業(yè)價格指數(shù)企穩(wěn)

10月食品價格下跌導(dǎo)致CPI漲幅繼續(xù)放緩。10月份，全國居民消費價格總水平同比上漲1.3%，較上月回落0.3個百分點，并且低于1.4%的市場預(yù)期。環(huán)比來看四個月后首現(xiàn)負(fù)增長，跌幅為0.3%。10月CPI漲幅放緩主要是受食品價格拖累，食品價格同比漲1.9%，漲幅較上月放緩0.8個百分點，而非食品價格漲幅與上月相比僅放緩0.1個百分點。食品項下的豬價、蛋價及菜價下跌是10月食品價格漲幅放緩的主因。豬價同比下跌1.9%，蛋價大跌6.9%，鮮菜同比跌5.6%，分別較上月回落2.3、9.8和4.6個百分點。究其原因，一是由于前期豬價快速上漲導(dǎo)致生豬出欄加快，生豬供給壓力緩解，豬價上漲周期宣告結(jié)束；二是10月全國平均氣溫高于歷年同期，有利于蛋菜生產(chǎn)，導(dǎo)致價格下降。

10月工業(yè)生產(chǎn)者價格繼續(xù)下降，降幅未變。10月份，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降5.9%，與上月持平且符合市場預(yù)期，但依然連續(xù)44個月呈現(xiàn)負(fù)增長，環(huán)比來看下降0.4%，降幅與上月持平。工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格同比下降6.9%，較上月降幅擴(kuò)大0.1個百分點，連續(xù)43個月呈現(xiàn)負(fù)增長。10月PPI繼續(xù)大幅下降主要原因仍然是國內(nèi)產(chǎn)能過剩，石油和天然氣開采、石油加工、黑色金屬冶煉和壓延加工、化學(xué)原料和化學(xué)制品等過剩行業(yè)制造出廠價格同比分別下降39.9%、22.5%、19.1%和8.3%，合計影響當(dāng)月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格總水平同比下降約3.4%，占總降幅的58%左右。

CPI和PPI持續(xù)低迷加劇了國內(nèi)通縮壓力，一方面需要繼續(xù)通過積極的財政和貨幣政策繼續(xù)適度擴(kuò)大需求，另一方面應(yīng)加快去產(chǎn)能進(jìn)程。近期習(xí)總書記在第十次中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議上明確提出，“要促進(jìn)過剩產(chǎn)能有效化解，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組”。

4．新增貸款季節(jié)性跳水，貨幣增速再創(chuàng)新高

新增貸款季節(jié)性跳水。10月份新增人民幣貸款僅5136億元，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的8000億元。盡管貸款環(huán)比驟降部分源于國慶假期影響，但與去年同期相比，也少增了347億元，降幅為6.3%，反映10月國內(nèi)貸款需求疲弱，而銀行基于不良率攀升風(fēng)險考慮也開始“惜貸”，并且轉(zhuǎn)向票據(jù)融資。10月新增票據(jù)融資1836億元，同比多增665億元，環(huán)比多增1552億元。

居民中長期貸款逆勢增長。由于居民消費需求乏力和企業(yè)投資意愿不足導(dǎo)致居民短期貸款和企業(yè)中長期貸款同比增幅放緩，是造成本月新增貸款同比下跌的主要原因。居民短期貸款減少327億元，同比少增717億元，企業(yè)中長期貸款新增1519億元，同比少增713億元。而居民中長期貸款新增1998億元，同比反而逆勢多增803億元，主要同房市需求回暖有關(guān)。

人民幣存款轉(zhuǎn)向增加。10月金融機構(gòu)新增人民幣存款5785億元，一改上月存款減少的態(tài)勢，主要源于財政存款和非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款分別新增5111億元和4848億元。財政存款增量環(huán)比大增主要與稅款集中入庫有關(guān)，但由于財政支出力度不斷加大，財政存款增幅較去年同期減少1726億元。非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款大增可能由于10月份股市轉(zhuǎn)好導(dǎo)致的居民存款流入。企業(yè)存款僅增276億元，而居民存款大幅減少5921億元。10月外幣存款減少14億美元，同比、環(huán)比降幅均顯著收窄，一定程度受人民幣貶值預(yù)期影響，對外幣存款偏好上升。

新增社會融資規(guī)模超預(yù)期放緩。10月份新增社會融資規(guī)模4767億元，增幅較上月顯著減少8523億元，并且大幅低于市場預(yù)期的10500億元，較去年同期也減少2040億元。新增社融規(guī)模環(huán)比大幅放緩主要源于新增人民幣貸款遭遇季節(jié)性“腰斬”，同比放緩主要源于未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的跌幅擴(kuò)大和人民幣貶值預(yù)期下新增外幣貸款大幅放緩。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少3694億元，跌幅同比擴(kuò)大1283億元，外幣貸款減少1317億元，跌幅擴(kuò)大628億元，主要由于企業(yè)和個人在人民幣匯率貶值預(yù)期下持續(xù)減少外幣負(fù)債。此外，企業(yè)債券和股票融資分別新增2516和121億元，同比分別減少74和158億元，以上也是構(gòu)成社融規(guī)模增速同比放緩的重要因素。從其他項目來看，人民幣貸款新增5574億元，同比多增53億元；委托貸款新增1390億元，增幅擴(kuò)大347億元；信托貸款下跌201億元，跌幅收窄158億元。

貨幣增速再創(chuàng)新高。10月末M2余額136.1萬億元，同比增速為13.5%，達(dá)到過去15個月的最高水平，較上月提高0.4個百分點，較去年同期也提升0.9個百分點。M1余額37.58萬億元，同比增速達(dá)14%，創(chuàng)下2013年2月來最高紀(jì)錄，較上月提升2.6個百分點，較去年更是大幅提升10.8個百分點。本月貨幣增速創(chuàng)新高主要受去年基數(shù)較低影響，而同期貿(mào)易順差創(chuàng)新高帶來新增外匯占款的回升、財政存款同比增幅放緩、央行對多種貨幣政策工具的使用等因素也在一定程度上推高了貨幣增速。貨幣增速提高與貸款回落形成背離，反映“雙降”釋放的流動性在銀行惜貸的偏好下依然未能有效傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)。

5．外匯儲備與外匯占款觸底反彈，資本外流壓力大幅緩解

10月末外匯儲備為35255億美元，凈增113.9億美元，結(jié)束了過去五個月連續(xù)下跌的局面。外匯占款繼9月暴跌之后，10月份也一舉終結(jié)過去四個月的連降態(tài)勢，開始觸底反彈，10月末金融機構(gòu)外匯占款余額為274361億元，當(dāng)月新增外匯占款129.4億元，央行口徑外匯占款新增533.4億元，反映資本外流壓力大幅緩解。主要原因如下：一是衰退式貿(mào)易順差再創(chuàng)新高為外匯儲備和外匯占款的增加提供了前提；二是由于“8.11”匯改使得人民幣貶值壓力得到有效釋放，加之美聯(lián)儲加息預(yù)期推遲，使得人民幣匯率自9月份開始逐漸穩(wěn)定，10月份一度出現(xiàn)小幅升值，導(dǎo)致企業(yè)和個人對外匯的持有偏好下降，這一點從同期銀行結(jié)售匯逆差大幅收窄也能得到印證；三是10月份國內(nèi)股市反彈，以及市場普遍預(yù)期人民幣有較大概率在11月加入SDR，均會導(dǎo)致資本外流顯著放緩。

三、政策回顧與展望

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)仍處在下行區(qū)間。通縮壓力的加大、進(jìn)出口的進(jìn)一步疲弱、過剩產(chǎn)能的消化，以及全球經(jīng)濟(jì)增長乏力都給中國經(jīng)濟(jì)造成壓力。而“十三五”規(guī)劃提出2020年完成小康社會建設(shè)的目標(biāo)要求年均增長率不能低于6.5%，因此，實體經(jīng)濟(jì)對于“穩(wěn)增長”的政策需求仍然強烈。未來一段時間，穩(wěn)增長政策的重點將逐步由需求側(cè)的貨幣政策和財政政策，轉(zhuǎn)向供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與需求側(cè)定向刺激并舉，形成“改革開放創(chuàng)新+財政貨幣政策”，標(biāo)本兼治、長短結(jié)合、中西醫(yī)結(jié)合式的新型宏觀管理框架，從而促進(jìn)“釋放新需求，創(chuàng)新新供給”，進(jìn)而實現(xiàn)新發(fā)展。

1．貨幣政策空間受制，金融改革將加速推進(jìn)

10月份“穩(wěn)增長”政策需求依然強烈，但貨幣政策空間有限。一是央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)貨幣政策不能過度放水，要加強預(yù)期引導(dǎo)。二是習(xí)近平總書記在中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議提出要著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。三是目前流動性并不緊張，只是資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流通的途徑仍不順暢。四是美聯(lián)儲12月加息概率大幅上升對我國央行降息空間有所抑制。在這種情況下，當(dāng)前貨幣政策重點在于維持流動性的穩(wěn)定，而非大規(guī)模刺激。

金融改革將在“十三五”期間加速推進(jìn)。近期監(jiān)管層已經(jīng)出臺了一些政策：一是10月23日央行在降準(zhǔn)降息的同時放開存款利率浮動上限，完成了利率市場化改革的最后一步，同時在11月19日下調(diào)隔夜及7天SLF利率，使利率走廊系統(tǒng)更加清晰；二是10月27日由國家政策性銀行發(fā)行的萬億專項金融債以“點對點”注資的方式緩解民營企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)“融資難”、“融資貴”問題；三是上海自貿(mào)區(qū)金融改革四十條發(fā)布；四是11月9日習(xí)近平總書記主持召開的中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第十八次會議通過了《推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016－2020年）》，明確了普惠金融的發(fā)展目標(biāo)和服務(wù)對象、發(fā)展理念和實施路徑以及法制規(guī)范和監(jiān)管體系。預(yù)計未來的重點還是在于“進(jìn)一步完善利率形成機制，并疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道、提高金融運行效率和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力”。

2．積極財政政策延續(xù)，但將受到赤字率的制約

2015年財政赤字或逼近3%。10月份全國一般公共預(yù)算支出13491億元，同比增長36.1%，同比增速比上月加快9.2個百分點。對應(yīng)公共預(yù)算收入則繼續(xù)延續(xù)低位增速，10月份全國一般公共預(yù)算收入14435億元，同比增長8.7%，增速比上月下降0.7個百分點。2015年的全年預(yù)算支出是171500億元，今年1至10月份全國財政支出總額已達(dá)134154億元，已執(zhí)行全年預(yù)算支出的78.2%。因此，若嚴(yán)格按照預(yù)算支出控制全年財政支出，11月份和12月份可以支出37346億元，同比將負(fù)增長。但另一方面，現(xiàn)階段穩(wěn)增長需求依然很高，嚴(yán)格按照財政預(yù)算控制財政支出的將不利于維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。另外，財政部副部長朱光耀在第六屆財新峰會上表示“要反思3%的赤字率紅線和60%的負(fù)債率紅線是否是絕對科學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)”。因此，預(yù)計決策當(dāng)局將在控赤字與穩(wěn)增長之間進(jìn)行折衷，11月份和12月份或?qū)⒈３重斦С龅耐日鲩L方向，但增長速度較前三季度將有所放緩，最終今年財政赤字將逼近3%。

“十三五”期間財政赤字有進(jìn)一步加大的趨勢。一是目前貨幣政策空間相對受限，要實現(xiàn)“十三五”期間年均6.5%的經(jīng)濟(jì)增長率，積極的財政政策必須發(fā)力。二是受經(jīng)濟(jì)增長放緩和財稅改革深化的影響，財政收入壓力增大。三是中央政府的低負(fù)債率為實施積極的財政政策、應(yīng)對經(jīng)濟(jì)短期下行壓力提供了空間。

3．供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革構(gòu)筑經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新型驅(qū)動力

十八屆五中全會（以下簡稱“會議”）通過了《第十三個五年計劃的建議》，這一建議稿同“十一五”、“十二五”對比，具有兩個特點：一是習(xí)近平主席親自擔(dān)任起草小組組長，而以往都是由總理擔(dān)任；二是旗幟鮮明地提出了“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五大發(fā)展理念，取代了以往對于具體事項的安排。

“十三五”期間，在五大理念的指引下，政府將在國企、財稅、金融、民生等領(lǐng)域推出一批力度大、接地氣的改革方案。目前政府已在國企、民生領(lǐng)域發(fā)布了一些改革方案。國企改革方面，國務(wù)院于11月4日發(fā)布了《關(guān)于改革和完善國有資產(chǎn)管理體制的若干意見》。這是國企改革《指導(dǎo)意見》的進(jìn)一步落地，同時也是國有企業(yè)改革在體制設(shè)計上的一大進(jìn)步，后續(xù)有關(guān)國有資本投資、運營公司的人員任命、激勵和監(jiān)督機制的指導(dǎo)文件將會陸續(xù)出臺。應(yīng)對人口老齡化方面，會議提出全面實施一對夫婦可生育兩個孩子政策，預(yù)計將會每年帶來新增人口300-800萬，一定程度上可以扭轉(zhuǎn)勞動力凈下降的趨勢。醫(yī)療養(yǎng)老方面，會議提出理順?biāo)幤穬r格，實行醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥聯(lián)動，建立覆蓋城鄉(xiāng)的基本醫(yī)療衛(wèi)生制度和現(xiàn)代醫(yī)院管理制度。

近期習(xí)近平總書記在中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議上首次提出，“在適度擴(kuò)大總需求的同時，著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。這一新的表述，標(biāo)志著中國宏觀管理思路的重大變化，從發(fā)展理念到宏觀調(diào)控思路的變化，將會構(gòu)筑起下一階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新型驅(qū)動力。?

扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢的政策重點，預(yù)計將轉(zhuǎn)向加快構(gòu)建“改革開放創(chuàng)新+財政貨幣政策”新型宏觀調(diào)控政策框架。以新“三駕馬車”（改革開放；創(chuàng)新創(chuàng)造；生態(tài)民生），推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及突破需求側(cè)的不合時宜制度性障礙，核心是通過提高供給體系質(zhì)量和效率來打造經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新型驅(qū)動力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和可持續(xù)健康發(fā)展，持續(xù)改善生態(tài)環(huán)境和民生水平，實現(xiàn)全面建成小康社會目標(biāo)，推動全球和平發(fā)展。